云南白药频繁巨额投资并没有产生预期效益，相反对业绩造成拖累。

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杜鹏/文

云南白药（000538.SZ）2022年实现营业收入364.88亿元，同比增长 1.14亿元；净利润30.01亿元，同比增长7%；扣非净利润32.32亿元，同比下降3.23%。

在这份业绩增长乏力的年报中，云南白药巨额投资最引人关注，也饱受市场质疑，频繁巨额投资并没有产生预期效益，相反对业绩造成拖累。

云南白药主营业务主要分为工业和商业两大板块，2022年营收分别为127.73亿元、236.45亿元，毛利率分别为63.47%、6.23%。工业板块主要是药品、健康品，包括云南白药系列、普药系列、牙膏等；医药商业业务以云南省医药公司为平台，包括医药流通和云南白药大药房两块，以流通为主。

炒股亏损

2022年，云南白药公允价值变动收益为-6.2亿元，对净利润造成较大拖累，年报称公司持有的证券、基金单位净值变化产生。

2022年年报37页显示，云南白药共持有小米集团、雅各臣科研制药、中国抗体和7只债券型基金，期末账面价值合计25.17亿元。其中，亏损主要来自小米集团和中国抗体两只股票，二者当年分别下跌42.12%、36.71%。受此影响，云南白药持有的小米集团股票账面价值从17.01亿元缩水至10.78亿元，中国抗体股票账面价值从1.21亿元缩水至8142万元，浮亏金额分别为6.22亿元、3079万元。

最近几年，云南白药大手笔炒股饱受市场诟病。2018年之前，公司账面上根本就没有交易性金融资产，2019年年末突然增加至88.21亿元，2020年年末进一步攀升至112.29亿元。

炒股是属于高收益、高风险投资，波动巨大。

2020年，云南白药公允价值变动收益22.4亿元，对净利润贡献巨大，也让管理层尝到了炒股的甜头。然而，进入2021年之后，公司持有股票相继大跌，直接导致公允价值变动收益亏损19.29亿元。如果再加上2022年6.2亿元的亏损，公司炒股至今实际是亏损的，没有带来多大收益。

云南白药使用巨额资金炒股引来市场各方的质疑，被认为存在不务正业之嫌。管理层或许也意识到了这一点，2020年之后持续压缩炒股资金规模，2021-2022年年末，交易性金融资产分别为47.2亿元、24.16亿元，相比2020年年末峰值显著下降。

百亿定增收益不高

在大幅压缩短线炒股资金规模之后，云南白药将巨额资金投向了长期资产。

2022年，云南白药对联营和合营企业的投资收益为7.32亿元，而2021年为-2110万元。2022年的投资收益大部分来自参股资产上海医药所贡献，期间确认的投资损益为7.42亿元，并收到现金股利2.8亿元。

上述投资收益不是一笔小钱，但云南白药为此也付出了巨额的真金白银。2021年5月，上海医药公告拟募集资金总额不超过143.84亿元，其中云南白药拟认购6.66亿股，金额为112.29亿元。2022年4月，定增实施完毕，云南白药持有上海医药18%股权，晋升为第二大股东。

该笔投资于2022年二季度被云南白药计入长期股权投资科目，2022年年末账面价值为113.19亿元。据此计算，并表后的投资收益率仅有6.55%。

上海医药2022年实现营业收入2319.81亿元，同比增长7.49%；净利润56.17亿元，同比增长10.28%；扣非净利润42.97亿元，同比增长7.4%。整体增长缓慢。

上海医药业务分为工业、分销、零售、其他，其中分销业务2022年营收2057.33亿元，为其最核心的营收和利润来源，毛利率仅有6.58%。在低毛利率下，上海医药盈利能力也表现欠佳，2022年加权ROE和扣非加权ROE分别为9.11%、6.97%。而且，2010年以来上海医药的扣非加权ROE从未超过10%。

港股挂牌上市公司国药控股2022年实现营业收入5521.48亿元，毛利率8.59%，年化和平均ROE均为13.12%。比较而言，上海医药的规模和盈利能力均有所不及，其并不是一家盈利能力突出的上市公司，云南白药这笔超过百亿元的巨额投资也难以带来高收益。

对于本次交易，云南白药2022年年报称，公司将深度参与上海医药公司治理与运营，充分整合双方优势，进一步增强双方的核心竞争力和内在价值。

这笔合作未来是否真正能够带来双方财务上的改善仍有待持续观察。

收购效益不佳

在百亿定增以外，云南白药2022年业绩还被另外一笔收购拖累。

2022年，云南白药资产减值损失和信用减值损失分别为6.64亿元、7.25亿元，两项合计13.89亿元，显著影响到当年净利润，两项减值均主要来自收购资产万隆控股集团。

云南白药2022年年报披露，公司对万隆控股集团其他应收款计提坏账准备5.38亿元，商誉计提减值准备5.79亿元，这两项减值在2022年中报就已经体现。

云南白药2022年年报40页显示，万隆控股集团营收和净利润分别为2.93亿元、-5.96亿元，期末总资产和净资产分别为2.81亿元、-3.07亿元。数据表明，万隆控股亏损严重，且已经资不抵债。

值得注意的是，万隆控股集团是刚于2022年被云南白药纳入合并报表的，当年就发生大幅亏损，背后究竟发生了什么呢？

2021年11月5日，云南白药发布公告称，公司对万隆控股集团除要约人及其一致行动人士外所有股东持有的全部已发行股份发出强制性全面现金要约。在本次交易前，云南白药持有万隆控股集团29.59%股份。

云南白药2022年年报238页显示，公司于2022年1月18日完成本次要约收购，最终以7.22亿元的对价拿下万隆控股集团48.11%股权，对应全部股权评估值15.01亿港元。加上交易之前的持股比例，云南白药总持股比例接近70%。

万隆控股集团主要从事成品食油、砂糖、个人护理、化妆品贸易及融资服务，2020年营收和净利润分别为12.17亿港元、1321万港元。根据2020年年报，其货品及商品贸易、放债业务营收分别为11.26亿港元、8878万港元，分部溢利分别为758万港元、7351万港元。

可以看出，贸易是门苦生意，放债业务才是其最核心的利润来源。从利润结构来看，万隆控股集团本质上是一家放贷公司，其放贷对象主要集中于短期私人及企业贷款，属于典型的高风险业务。万隆控股集团2020年年报第6页显示，其向五名对象借出的6390万港元已经逾期。

万隆控股集团2022年中报披露，其应收贷款及利息期末余额还有4.29亿港元，此外还有6.48亿港元的预付款、按金及其他应收款，两项合计10.77亿港元，占总资产的比例为78.44%。这说明其14亿港元左右的总资产中，绝大部分都是高风险资产，资产水分大。

从盈利能力来看，自2008年以来，万隆控股集团的ROE多数年份均是负值，最近的2018-2020年分别为6.71%、6.34%、1.6%。

可以看出，万隆控股集团是一家业务风险高、资产质量欠佳、盈利能力差的企业，云南白药却要溢价收购，难以让人理解。在并表之后，万隆控股集团立即被计提巨额减值。对于这些风险，云南白药在收购之前难道不清楚吗？

云南白药2022年年报35页显示，这笔收购在2022年共造成11.07亿元的亏损，很显然这是一笔失败的交易。

云南白药连续巨额投资并没有带来业绩改善。公司2022年营收仅增长0.31%至364.88亿元，而且这还是以应收款款同比增长26.53%为代价实现的。截至2022年年末，公司应收账款账面价值已经达到90.9亿元。如果没有应收款提振，公司营收大概率将难实现增长。

在营收微增长的情况下，云南白药2022年勉强实现了净利润7%以上的增长，但是扣非净利润和经营现金流净额分别下降3.23%、38.56%，说明真实业绩并不好。公司2022年扣非加权ROE为8.47%，而其在2018年以前该指标均在15%以上，如今的盈利能力已经接近腰斩。

在投资乱象及业绩乏力的大背景下，云南白药核心管理层迎来变动。3月7日，上市公司公告，公司董事长王明辉因个人原因申请辞去董事长以及在云南白药及其控股子公司的一切职务；随后，首席销售官、高级副总裁王锦也以个人原因申请辞去在云南白药的一切职务。

《证券市场周刊》给云南白药证券部发去了采访函，截至发稿未收到回复。

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